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继续推进稳健中性的货币政策——央行首推63天期逆回购

  央行27日公告称,500亿63天期逆回购中标利率为2.9%;600亿元7天、300亿元14天期逆回购中标利率分别为2.45%、2.60%,与上次持平。 
 
  当日央行进行1400亿元逆回购操作,具体包括600亿7天、300亿14天、500亿63天逆回购操作,对冲500亿逆回购到期后,实现净投放900亿元,为连续第二日净投放。
 
  这次逆回购操作,最大的亮点便是首推63天逆回购操作。
 
回购——央行公开市场操作
 
  央行传统的公开市场操作主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据三种。
 
  而其中的回购交易分为正回购和逆回购两种,正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券,并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为,正回购为央行从市场收回流动性的操作,正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作;逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券,并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为,逆回购为央行向市场上投放流动性的操作,逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。
 
  央行传统的逆回购操作期限有隔夜(一日)、7天、14天、28天,共同构成央行的短期操作;,而由于回购操作主要特征是在短时间内影响市场流动性,所以为短期操作。
 
  而中期的有3个月和一年的MLF(Medium-term Lending Facility,MLF,中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币(这里又有个名词需要解释下,基础货币,也称货币基数(MonetaryBase)、强力货币、始初货币,因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力,又被称为高能货币(High-poweredMoney),它是中央银行发行的债务凭证,表现为商业银行的存款准备金(R)和公众持有的通货(C)。在国际货币基金组织的报告中,基础货币被称为Reserve Money,包括央行的货币发行(M)与央行担保的银行债务(存款准备金,R)。基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础,是整个商业银行体系的存款得以倍数扩张的源泉。)的货币政策工具,对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,可通过招标方式开展。发放方式为质押方式,并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。)
 
本次逆回购的影响及意义
 
  受到央行货币宽松预期的影响,沪指近日再创反弹新高。与此同时,26日,10年期国债170018 15时前后利率开始走低,尾盘成交在3.78%,略低于上一日尾盘的3.785%。相同期限的国开债170215成交利率午后进一步下行至4.36%以下,较上一日尾盘的4.385%下行3BP左右。
 
  对此,专家们认为,两个月逆回购的推出意味着一项全新期限的逆回购操作工具正式落地,填补了公开市场操作投放资金的期限空白,是进一步完善流动性管理技术、提高公开市场操作灵活性金额精细化程度的一大举措。
 
  为什么要在这个时候提出63期逆回购?因为63天之后正是年末,目前货币市场正处于跨季的中长期资金需求比较旺盛阶段,所以,央行适时推出2-3个月的逆回购就是要舒缓当前货币市场在中短期内流动性供给紧张的问题。
 
  这意味着,未来的货币政策不会太收紧,同时也不会太宽松,总体就是要确保市场流动性充足。
 
  再者,推出两个月期的逆回购,既弥补了这段时期流动性短缺问题,也给两个月期限的中短期货币工具指引了利率标准,这样有利于完善央行打造的利率走廊。央行600亿元的7天期逆回购操作中标利率2.45%,300亿元的14天期逆回购操作中标利率2.60%,中国500亿元的63天期逆回购操作中标利率2.9%,弥补了中短期利率市场的空白。
 
  最后,货币政策偏向中性,有利于避免系统性金融风险。国内的房地产市场处于调控关键期,股市也存在着一定的泡沫,而国外又有美联储缩表和加息。显然,如果此时,货币政策持续收紧,则很可能会带来市场流动性短缺,货币市场利率全线飙升,那么金融领域的系统性风险就会发生。为了维护金融体系的稳定,央行也要采取中性的货币政策。
 
  站在目前时点上,由于25日央行结束连续大额净投放,资金面也有趋紧态势,似乎‘印证’了‘维稳’结束、资金收紧的预期,此时释放2个月的‘长钱’确实有助于缓解市场对于资金面的担忧。”国泰君安表示,首先,2个月逆回购丰富公开市场操作工具,符合央行此前表述。2个月的逆回购填补了目前28天逆回购和3个月MLF之间的空白,丰富了央行的公开市场操作工具,也符合央行此前在二季度货币政策报告中的表述。其次,对于资金面有一定积极意义。从滚动压力上说,2个月期限的逆回购展期的频率低,更加稳定。从债市反应来看,2个月逆回购有助于平抑债市对于资金面的焦虑。
 
  申万宏源强调,央行货币政策的总基调仍是稳健中性和削峰填谷,应避免“误读”。在经济硬着陆风险加大、国际经济动荡危及中国经济和金融、去杠杆严监管尘埃落定这三大因素明朗前,利率难以显著下行。
 
本年度货币政策的乘数效应
 
  本次逆回购央行投放了大量流动性,除了改善了中短期流动性短缺,其影响更体现在我国货币乘数效应的变化上。
 
  分析认为,2017年以来,货币乘数持续上行是基础货币下降和M2增速下行不及基础货币共同作用的结果。货币乘数一般具有货币政策的“顺周期性”,宽松的货币政策往往会引起货币派生增加进而带来货币乘数上升,紧缩的货币政策会通过抑制M2增速进而造成货币乘数下降,也就是说,在基础货币增速保持相对稳定的情况下,货币乘数一般会跟随货币政策松紧引起的M2增速的升降而同势变化。
 
  今年以来,货币乘数却在“金融去杠杆”和货币政策“稳健偏中性”的背景下出现了逆势上行,主要是受基础货币投放的影响。
 
  未来一段时间,虽然外汇占款对基础货币的拖累仍将发挥作用,但随着房地产销售继续下行、金融去杠杆对实体经济融资的冲击持续加大以及MPA等监管政策对银行自营非标的限制,M2增速料将继续低位均衡,货币乘数有望实现趋势反转。商业银行创造信用压力减小,届时或为央行货币政策腾出空间。
 
  去年年底中央经济工作会议定调货币政策基调,从“稳健偏宽松”变为“稳健偏中性”,在今年大力去杠杆之下,市场预期正在发生微妙的变化,9月各项金融数据展现的信号表明,政策拐点逐步临近,今年年底的中央经济工作会议可能再次调整货币政策基调。
 
  8月初到9月中旬,美元指数持续走弱,在岸人民币兑美元已从6.7左右一线升破6.5,涨幅近2000个基点,人民币贬值趋势几乎逆转。除了美元走弱以外,还有多项内生变量有助于人民币汇率基本面的好转。
 
  第一,前三季度GDP数据超预期,同比增长6.9%,增速与上半年持平;三季度,GDP同比增长6.8%,经济连续9个季度运行在6.7-6.9%的区间,保持中高速增长。
 
  第二,随着美联储加息不断推进,中美利差由低位重回高位,利差高则汇率强。
 
  第三,随着国内经济的平稳过渡,人民币资产的系统性风险下降,具体表现为房地产去库存超预期且房价走稳,地方债风险下降,去产能有效推进以及降杠杆进展顺利等。资产价格稳,则汇率稳。
 
  汇率稳定不仅仅是平稳资产价格预期的需要,更关系到货币政策的走向。根据巴拉萨—萨缪尔森效应,实际汇率(reer)取决于两国非贸易品价格的差异,人民币对美元reer同比增长近似于中美非贸易品的通胀率,即中国非贸易品通胀若高于美国,若资本回报率不变,汇率压力将会降低。最近几个月reer同比从低位持续回升,预期通胀前景良好。
 
  虽然中国CPI已经连续8月处于2%以下的低位,但近期多名经济学家预测明年CPI中枢将会缓慢上行到2%以上,通胀预期略高于今年。届时中国非贸易品通胀可能相对更高,相应汇率压力也更低。
 
  北大国发院教授宋国青曾说“利率是车,汇率是马”,说的是象棋中的车和马。我们不妨延伸一下,也可以理解成车需要马来拉,如果贬值压力还在,那马跑不动了,货币政策就没法松;若人民币大涨,则为明年人民币利率留下喘息之机,即便欧美经济复苏超预期,国内流动性也不必过于紧张。
 
  但招商证券谢亚轩,认为外汇占款未来并不会大幅增长,而是在0增长附近,国内外汇市场供求弱平衡,年内人民币兑美元汇率窄幅“双向波动”,而非单边的升值或者贬值,认为当前并非央行数据趋势反转的节点。
 
  这也正是周小川行长所强调的:有时候扩大一下汇率浮动区间,也是释放一个扩大开放的信号,显示汇改会继续向前迈进,汇率主要由市场决定。

  往前看,随着明年初定向降准的落地实施和各项数据的持续均衡,商业银行的流动性将会更少依赖央行公开市场操作,基础货币投放压力显著减轻,利率波动减缓,未来央行货币政策的操作空间将会更加灵活。
 
 
 
 
 
 
 
 
整理:央行与货币政策大事记
 
20161214-16日:
 
  中央财经小组将货币政策基调从稳健偏宽松的货币政策转向稳健偏中性的货币政策。
 
2017年初宏观经济情况:
 
  年初:GDP 6.7%,货币乘数5.12左右,外汇逆差,美元指数走高,人民币币值下降,标普评级也对我国的经济现状认定为负面,CPI指数当月同比在2.5左右,通胀预期较大。
 
20171月:
 
  1月13日,中国人民银行印发《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》(银发〔2017〕9号),进一步完善了本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理框架。
 
  1月,为保障春节前由现金投放形成的集中性需求,中国人民银行陆续通过临时流动性便利(TLF)操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了临时流动性支持。
 
  1月23日,中国人民银行、银监会、证监会、保监会、扶贫办五部门联合印发《关于开展金融精准扶贫政策效果评估的通知》(银发〔2017〕19号),切实发挥评估工作对进一步改进精准扶贫金融服务的积极作用。
 
2月:
 
  2月27日,中国人民银行按照定向降准相关制度,对参与定向降准金融机构2016年度支持“三农”和小微企业领域情况进行考核,并根据考核结果动态调整其存款准备金率。
 
3月:
 
  3月7日,中国人民银行联合工业和信息化部、银监会、证监会、保监会印发《关于金融支持制造强国建设的指导意见》(银发〔2017〕58号),进一步建立健全多元化金融服务体系,大力推动金融产品和服务创新,加强和改进对制造强国建设的金融支持和服务。
 
  3月13日,印发《中国人民银行办公厅关于做好2017年信贷政策工作的意见》(银办发〔2017〕48号),坚持稳中求进工作总基调,着力提高信贷政策定向结构性调整功能,着力推动供给侧结构性改革取得实质性进展,着力振兴实体经济和促进经济结构转型升级,指导人民银行分支机构和银行业金融机构做好2017年信贷政策工作。
 
4月:
 
  4月18日,中国人民银行向全国人大财经委员会汇报2017年第一季度货币政策执行情况。
 
5月:
 
  5月2日,中国人民银行、工业和信息化部会同财政部、商务部、国资委、银监会、外汇局联合印发《小微企业应收账款融资专项行动工作方案(2017-2019年)》(银发〔2017〕104号),积极推进应收账款融资,有效盘活小微企业存量资产,多渠道打通小微企业融资瓶颈。
 
  5月16日,中国人民银行和香港金融管理局联合发布《中国人民银行 香港金融管理局 联合公告》及《内地与香港“债券通”答记者问》,同意中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场清算所股份有限公司和香港交易及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作。
 
  5月19日,中国人民银行与新西兰储备银行续签双边本币互换协议,协议规模为250亿元人民币/50亿新西兰元,有效期为3年。
 
  5月23日,中国人民银行印发《人民币跨境收付信息管理系统管理办法》(银发〔2017〕126号),加强人民币跨境收付信息管理系统管理,保障人民币跨境收付信息管理系统安全、稳定、有效运行。
 
6月:
 
  6月20日,配合财政部开展国债做市支持操作,正式启动国债做市支持机制,推动完善国债收益率曲线。
 
7月:
 
  发布第二季度货币政策执行情况与上半年我国经济发展各项指标。
 
8月:
 
  8月初-9月中旬,美联储不断加息,我国与美国利差抬高,汇率变动本应较大。但人民币贬值趋势近乎逆转。(6.7->6.5)
 
CPI一直处于2%以下,低位平衡。
 
9月:
 
  GDP增速为6.9%。
 
  央行口径外汇增加8.5亿元,升至21.5亿元。为2015年来首次上升,结束了22连降。
 
  银行结售汇顺差为19亿元人民币,为28个月来首次顺差。
 
  9月末,M2余额为165.57万亿元,上升9.2%,把个月内首度反弹。
 
  同时9月21日,标普评级对我国的经济现状由负面改为稳定。
 
  但是货币乘数下降,5.45->5.41。
 
10月:
 
  十一长假前,央行宣布明年定向降准(普惠金融执行程度达到一定比例的银行可降准0.5%)。
 
  10月27日,当日央行进行1400亿元逆回购操作,具体包括600亿7天、300亿14天、500亿63天逆回购操作,对冲500亿逆回购到期后,实现净投放900亿元,为连续第二日净投放。
 
截至201710月,宏观经济情况:
 
  截至现在,我国宏观经济格局各项指标为:GDP 6.9%,货币乘数5.40左右,房价增速回落,外汇顺差,人民币汇率稳定在6.5-6.7之间,币值稳定,国际进出口贸易可见也相对稳定,标普评级也对我国的经济现状表示肯定,头八个月社会消费品总额同比增长10.4%,CPI指数同比低位平衡,通胀预期较好。
 
  可见,2017年我国经济的结构性转型与新常态的形成,央行采取的一系列稳健中性的货币政策功不可没。

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